有效市场假设理论与投资策略

　　20世纪60年代，美国芝加哥大学财务学家尤金·法默提出了著名的有效市场假说理论。有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场”。

　　有效市场假说表明，在有效率的市场中，投资者所获得的收益只能是与其承担的风险相匹配的那部分正常收益，而不会有高出风险补偿的超额收益。因而，在有效率的市场中，“公平原则”得以充分体现，同时资源配置更为合理和有效。由此可见，不断提高市场效率无疑有利于证券市场持续健康发展。

　　但是，市场达到有效的重要前提有两个：其一，投资者必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力；其二，所有影响证券价格的信息都是自由流动的。因而，若要不断提高证券市场效率，促进证券市场持续健康地发展，一方面，应不断加强对投资者的教育，提高他们的分析决策能力；另一方面，还应不断完善信息披露制度，疏导信息的流动。

　　二、有效市场分类及其对证券分析的意义

　　与证券价格有关的“可知”的资料是一个最广泛的概念，它包括有关国内及世界经济、行业、公司的所有公开可用的资料，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部的资料。这类资料被定义为第1类资料。第Ⅱ类资料则是第l类资料中已公开的部分。第Ⅲ类资料是第Ⅱ类资料中对证券市场历史数据进行分析得到的资料。这三类资料是一一种包含关系，如图1所示。

图1　三类资料的关系

　　依据有效市场假说，结合实证研究的需要，学术界一般依证券市场价格对三类不同资料的反映程度，将证券市场区分为三种类型，即弱势有效市场、半强势有效市场及强势有效市场。这三类市场对于以信息为分析基础的证券投资分析而言，具有不同的意义。

　　1．弱势有效市场。在弱势有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。也就是说，使用当前及历史价格对未来做出预测将是徒劳的。要想取得超额回报，必须寻求历史价格信息以外的信息。

　　在该市场中，信息从产生到被公开的效率受到损害，即存在“内幕信息”。投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每位投资者对所披露的信息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有那些掌握专门分析工具和具有较高分析能力的专业人员才能对所披露的信息做出恰当的理解和判断。

　　2．半强势有效市场。在半强势有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。

　　如果市场是半强势有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。

　　因此，在半强势有效市场中，已公布的基本面信息无助于分析师挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。

　　3．强势有效市场。在强势有效市场中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息。任何人都不可能再通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。

　　在该市场中，有关证券产品信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的，而且有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。结果，在强势有效市场上，每位投资者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每位投资者所占有的信息都是一样的，每位投资者对该证券产品的价值判断都是一致的。证券的价格反映了所有即时信息。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。在强势有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。

　　对于证券组合的管理者来说，如果市场是强势有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平。管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在弱势有效市场和半强势有效市场中，证券组合的管理者往往是积极进取的，在选择证券和买卖时机上下大功夫，努力寻找价格偏离价值的证券。